中投在线研究中心吕晴

南下资金引来沽空机构瞩目

由于近两年A股市场的低迷，部分资金先后前往港股市场寻找机会，可直接开通港股账户，又或借道QDII，仅通过港股通南下的资金规模就已经累计超过了4500亿元，港股也在近一年半左右的时间里走出了比较连贯的底部爬升态势，当然这也是受益于外围市场集体环境向好。截至目前，恒生指数今年的涨幅已达18%，已经轻松突破26000点大关，而上证仅有1.6%，还在3150附近苦苦挣扎。

而指数一路高歌猛进，也引来了做空机构的觊觎，虽说港股被做空并不是什么新鲜事，但在港股通开通之后，目光普遍落到了该范围内的标的公司。6月7日，就有三家机构发起了狙击，Gotham City发布新报告，继续沽空瑞声科技。F.G Alpha Management的创始人Daniel David宣布，将做空港股达利食品。浑水(Muddy Waters Research)创始人Carson Block宣布，将沽空敏华控股。当天敏华控股在浑水宣布做空半小时后便宣布临时停牌，跌幅为10%。达利食品则选择直接面对，收盘跌幅6.52%，创下四个月以来低点。而瑞声科技则是大涨12.05%，产生如此大反差的原因是，瑞声科技复牌前跌幅已达26%，加上还有另一做空机构打擂台力挺瑞声， 公司也进行了股份回购，反弹也在情理之中。

利用内陆资金的不成熟

听起来似乎很可怕，做空是这么容易的么?怎么好像只发声明口头说要沽空，具体的质疑细节和沽空报告都没公布，股价就应声而下了呢?最近热播的《欢乐颂2》中，华尔街归来的精英安迪也刚刚上演了一场让普通群众不明觉厉的做空，但实际上却是漏洞百出无法达成的。大部分人即便没有仔细读过《大空头》，但多少还是听说过的，讲述了一批在2008年沽空次贷CDS的几个团队如何大幅获利的传奇，“空头”在习惯了A股这个单边做多市场的投资者眼中有着神秘强大带着危险的色彩，但其实了解后就会知道他们并没有那么可怕，是时候揭开面纱打破投资者自身的恐惧了。

近期沽空的标的有明显的变化，以前是多挑软柿子捏，选择本身公信力不足、小市值、名气不大的公司。现在则转移到一些大企业，这三家均是市值百亿的港股通标的，还有之前的辉山乳业、科通芯城、中国全通都可以说是行业龙头。

那么为什么会产生这样的转变呢?主要还是由于南下资金的大量涌入可以说一定程度上改变了原来的生态，掌控了部分话语权，近期港股的板块轮动接力上涨，已经大有一直以来A股的炒作模式。这些做空机构也正是看中了这点，这些没有做空经验，缺乏对冲工具，并且有安全底线在宁可割肉也要自保的资金，可以说是他们最好的肥肉。内地资金易受外界信息影响，考虑到各大机构的过往胜率，一个预告就足以让人风声鹤唳，不怕一万就怕万一，先走再说，极易发生踩踏行情。而过去港股以机构操作为主，偏好蓝筹和长线投资，没有明确报告的前提下是不会产生大量抛盘的。

另一方面，不可否认的是投资风格上港股市场相较于A股更注重基本面的，因为本来就是想要寻找价值洼地，也没有本土的大环境可以具备那么多故事性，但却在财报披露上监管层却又相对宽松，季报不强制，年报半年报限制也较少，仅披露最低限额内容即可。这也就给了做空机构机会，以财务为切入点，一旦抓到痛脚，投资者也卖得干脆，反向促成了机构们屡屡得手的辉煌战绩。

沽空的逻辑

浑水一直头顶“中概股杀手”的称号，主要专注在美国香港上市的中国公司，在2016年12月的时候做空了辉山乳业，至今依旧停牌。前期先是通过公开数据入手，财务往往是最关键的突破口，观察其毛利率是否远高于行业均值，而原材料和加工成本又低于均值，关联交易是否频繁，是否有超乎寻常的复杂公司结构。再结合实地调查，探访前员工、接近管理层、研究上下游公司甚至动用无人机。当沽空报告的要素齐备后，想速战速决的便融券做空，发布声明后趁暴跌之际低位买回，快速盈利。这里面也有成熟的利益链条，前期的律所、审计、会计、咨询研究机构，后期合作的基金。

而瑞声科技这种就是战线较长的，Gotham City将沽空报告分了上下部，期间还贯穿了时不时的预告，给市场中的做空者以持续的预期，除却融券还加上了做空期权，从而达到阶段性的大幅盈利。同样手法的还有被Emerson盯上的中国宏桥，被指摘债务负担过高、现金流困难、隐瞒成本。这种长线会更充分的利用市场的恐慌情绪，形成破窗效应。

企业逐渐成型的应对机制

面对机构蓄谋已久的狙击，部分本身的确有问题的企业直接被按在地上难以翻身，这种大多是在有经验的投资者眼中，已经有疑点的一些公司，这也就体现了沽空的积极意义，促进价格发现、制衡单边交易、增加流动性、打击企业造假。而这些机构的调研分析方法更是有独到之处，专业细致程度更甚于一些卖方研究机构，否则也不会抓住企业的把柄。有他们的虎视眈眈，市场也会更趋于公开透明，促进上市公司的规范治理。

除此之外也不乏恶意做空，但随着时间推移，国内企业逐渐熟悉套路，应对更为及时，很多做空机构开始遭到反噬。拿这次来说，敏华控股停牌后迅速应对，于9日发布澄清公告并复牌，一度反弹超过20%，收盘仍有8.79%。公告中条理清晰逐一反驳浑水无理指控，并不排除起诉可能。奇怪的是浑水这次的财务分析明显大失水准，模棱两可，并且保密工作做得不足，6月2号股价就已经掉头向下，传言在先随后是口头声明，最后才是重中之重的报告。而看敏华的沽空比率，是在5月29日骤增到38.6%，随后维持在这个高位水平，前期大多在5%左右。而报告公布后投机者沽空涌入，但买入平仓的动作并不多，没有达成高卖低位买，这明显跟浑水的节奏不吻合，不排除他们只在门前吆喝，背后有对冲基金在运作的可能。敏华也大概率可以平稳度过这次危机。

达利食品的应对也颇为硬气，并没有停牌，当日跌幅也不大，次日便发布公告反击，股价收盘上涨3.95%，现在已经回到前期的平台收复失地，可以说这次的狙击是失败的。再比如4月被格劳克斯质控后停牌的丰盛控股，在复牌后两日股价暴涨32%。并在事后，执行董事称已经与一些公司商讨组成反沽空联盟，从近几次的应对看，这个联盟大概率已经在运行。瑞声于9日发布与中信银行的战略合作协议，获最少100亿元人民币的融资额度，推测有一定可能是用来回购。

企业应对越发自如，那么投资者也更应该加快调整心态，对抗沽空机构的心理战，毕竟多空都存在的市场才是更为成熟健全的，为什么这些机构在美国市场上的动作越来越少转而面向港股，就是利用了这种水土不服的不淡定。