中投在线研究中心吕晴
一、一周焦点
债券通7月3日开启
6月21日，央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。包括“北向通”和“南向通”，其中“北向通”于7月3日上线试运行，是指境外投资者通过内地与香港债券市场基础设施的互联互通，投资于内地银行间债券市场的机制安排，拟不设额度限制。3日面向全球投资者收集订单，4日公开招标，首批做市商20家。初期主要在“北向通”，“南向通”会在其开展后一段时间后再行推出。即便短期不能涌入大量的新增外资投资者，但完善结算托管模式，降低准入门槛，有效引入做市交易等都是为债市的进一步对外开发奠定了良好的基础。
资管产品增值税收再次递延
6月30日，财政部下发文件，表示资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税。2018年1月1日起征。但产品运营收益以外将按照现行规定缴纳增值税。资管产品，包括银行理财产品、资金信托（包括集合和单一）、财产权信托、公开募集证券投资基金、特定客户资产管理计划、集合资产管理计划、定向资产管理计划、私募投资基金、债权投资计划、股权投资计划等产品。
6月官方制造业PMI为51.7
6月30日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数。数据显示，6月份官方制造业PMI为51.7，为年内次高点，连续11个月在荣枯线上方，环比提升0.5个百分点。诸多分项数据上看，新出口订单，生产，采购量等分项上行幅度较大，而库存指标仍表现较弱，其中产成品库存分项由上月的46.6下降到46.3。供给方面生产分项指数回升1个百分点。非制造业商务活动指数为54.9%，连续两个月上升。非制造业PMI为54.9，高于上月0.4个百分点。
欧央行行长德拉基：维持宽松促进经济增长
欧洲央行行长德拉基6月26日在葡萄牙发表公开讲话，认为欧元区经济存在不平等的状况，需要宽松的政策促进增长。他表示，欧元区国家的收入差距水平不断增大，不平等现象日益严重，欧央行需要维持超宽松的货币政策，以创造就业机会，促进经济增长，缓解不平等现象，过早紧缩政策将导致新的衰退。德拉基还谈及了希腊债务问题，认为还不能确定希腊债务是否具有可持续性。
已批准QFII投资额度927.74亿美元
外汇局周五公布QFII、RQFII获批额度情况，截至6月末，累计批准QFII投资额度927.74亿美元，上月末为927.24亿美元。累计批准RQFII投资额度5431亿元，与上月末基本持平。累计批准QDII投资额度899.9亿美元，连续第19月未审批新额度。
美国6月密歇根大学消费者信心指数终值95.1
6月密歇根大学消费者信心指数终值95.1，创2016年11月以来终值新低，预期94.5，初值94.5，5月终值97.1。密歇根大学消费者调查研究中心的首席经济学家RichardCurtin指出，虽然6月信心指数终值跌至七个月低谷，但整体水平还很有利，今年上半年均值为96.8，为2000年下半年以来最高的半年均值。还公布了1年期和5年期通胀预期，1年通胀预期终值2.6%，初值2.6%；5月终值2.6%。5年通胀预期终值2.5%，初值2.6%；5月终值2.4%。
5月银行理财创十年最大降幅
银监会审慎规制局副局长刘志清近日称，5月银行理财余额为28.4亿元，环比4月的30万亿元净下降1.6万亿，为十年来最大的单月降幅。理财同比增速跌至9.0%，不仅低于贷款增速，也低于M2的目标值。从理财到期情况看，去年下半年的理财增量是2.77万亿，其中，同业理财占比71%。去年下半年新发行的理财产品中，超过80%的期限是在9个月以内的。
二、一周数据分析
 
公开市场操作（亿元）

		上上周	上周
逆回购7D	发行	1200	0
	到期	1300	1200
	净投放	-100	-1200
逆回购14D	发行	400	0
	到期	1200	2100
	净投放	-800	-2100
逆回购28D	发行	300	0
合计	净投放	-600	-3300

 
上周央行完全暂停逆回购操作，主要是因为临近月末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期后银行体系流动性处于较高水平。
 

SHIBOR			06月30日
期限	价格	上周比较日	变动BP
ON	2.6180	2.8100	-19
1W	2.8455	2.9360	-9
2W	3.7510	3.7634	-1
1M	4.4608	4.5890	-13
3M	4.5009	4.6300	-13
6M	4.4743	4.5277	-5
9M	4.4006	4.4167	-2
1Y	4.4203	4.4345	-1

 
上海银行间同业拆放利率全部下降，一反常态，可见月末的市场资金面是相对平稳的。常理来说，年中大考，6月往往是资金面最为紧张的时候，但通过公开市场操作和shibor下跌的情况可以看出今年资金面是成功跨季、跨半年。主要得益于央行和各大银行早早备战，上旬开展的大额4980亿MLF以及28天期的逆回购都是起到了补充中长期资金，提供跨税收征期和MPA考核期的流动性需求。但接下来的7月上旬依旧承压，接连的逆回购和MLF到期规模高达七千多亿。
 

货币市场					06月30日
	期限	加权/收盘	上周比较日	变动BP		成交量(亿)	量增
银 行 间 质 押	1D	2.6853	2.7476	-6		11190.84	-9752.97
	7D	2.8936	2.8233	7		4476.47	1737.58
	14D	3.8017	4.1771	-38		889.11	-983.27
	21D	3.7900	4.3563	-57		7.20	-49.52
	1M	4.5500	4.6863	-14		0.41	-87.19
	3M	4.4000	4.8000	-40		0.71	-38.12
银 行 间 拆 借	1D	2.7829	2.8583	-8		676.88	-2334.93
	7D	3.5883	3.6457	-6		178.70	31.63
	14D	4.1205	4.1727	-5		4.40	-87.00
	21D	5.1000	4.5556	54		2.00	0.02
	1M	4.7843	4.5857	20		15.30	10.90
	3M	4.6802	4.6351	5		48.00	36.25

 
 
上表可知大部分银行间质押和拆借的交易量有所减少，并且加权平均利率有所降低。但银行间质押7天期则是增量明显，主要原因还是受到月末年中的影响，整体看流动性供给边际有所改善，资金利率中枢有所下行且波动较小。
 
利率债
上周利率债总发行892亿元，较前周减少840亿元。

国债收益率				06月30日
	1Y	3Y	5Y	7Y	10Y
收益率	3.4600	3.4973	3.4931	3.6150	3.5683
比较日	3.5057	3.5362	3.5073	3.6009	3.5457
变动BP	-5	-4	-1	1	2

 
前期为资金需求高峰，货币政策略有宽松，所以国债收益率被高估，而现已进入7月，需要有一个修复过程，流动性冲击过后，无论是央行目前温和去杠杆的政策导向意味着流动性不会枯竭，还是处于库存周期和地产周期尾声的宏观经济面临下行压力，还是银行负债端长期趋稳对资产端配债需求形成支撑，都不会使得国债收益率出现大幅上行可能。此前受到财政部首次对1年期国债“17付息国债09”开展了12亿元随买操作消息刺激下，利率大幅下滑，但很快又回归到原来的趋势。从收益率曲线来看，受益于短端利率大幅下行，并且也结束了10年期与1年期倒挂的现象，国债到期收益率期限结构走出双驼峰的“M型”，利率期限曲线仍呈扁平化特征。
 

国开行金融债收益率					06月30日
	1Y	3Y	5Y	7Y	10Y
收益率	3.8679	4.0605	4.1207	4.2077	4.1987
比较日	4.0287	4.1318	4.1243	4.2459	4.1894
BP	-16	-7	0	-4	1

 
国开债短端收益率下行更为明显，中长期的相对平稳，期限利差走阔。
 
信用债
 

中短期票据AAA收益率					6月30日
	3	6M	1Y	3Y	5Y	7Y
收益率	4.2073	4.3460	4.3980	4.4505	4.5913	4.7766
比较日	4.3548	4.5000	4.5001	4.5374	4.6557	4.7727
BP	-15	-15	-10	-9	-6	0

 
 

企债AAA收益率					6月30日
	1Y	3Y	5Y	7Y	10Y
收益率	4.3977	4.4506	4.5863	4.7766	4.8080
比较日	4.5001	4.5375	4.6557	4.7727	4.8129
变动BP	-10	-9	-7	0	0

 
信用债收益率补跌，整体明显下行幅度大于利率债，并且短端品种下行更多，由于前两周的短融下行动力不足导致本周的下挫。中低评级表现好于高评级，信用风险偏好有所改善。利率债和信用债走势出现分化
 
 
三、新发产品概况
 
信托新发行产品统计
 

	上周	此前两周	环比增长	此前三周
发行数量（只）	42	84	-50.00%	100
规模合计（万元）	667982	1024351	-34.79%	1196645
平均预期收益率（%）	6.38	6.8	-6.18%	6.76
平均发行规模（万元）	25692	18280	40.55%	24721
证券投资信托规模占比（%）	4.26	12.27	-65.28%	11.77
贷款类信托规模占比（%）	1.5	15.2	-90.13%	14.17
股权投资信托规模占比（%）	3.22	1.95	65.13%	25.22
权益投资信托规模占比（%）	33.8	0.11	30627.27%	5.43
组合投资信托规模占比（%）	3.73	7.77	-51.99%	3.9
其它投资信托规模占比（%）	53.34	62.3	-14.38%	32.67

 
从发行情况来看，整体数量和规模与之前比持续下滑，规模较上周环比下跌了50%，但收益率也同样小幅降低至6.38%。与同期信用债（AA）1Y中票短融的利差下降至106BP，而历史中位数为320bp相比低了214bp，接近历史低点，与AAA级利差下降至174bp。而要回到这个历史平均水平则有200bp左右的空间可以反弹。
在各个类别中股权投资的信托规模大幅下降，也符合了近期PE市场融资相对困难，以及新三板的持续弱势，大量公司未发年报以至于摘牌的情况。相对而言权益类则是有大幅的上升，因为其所投资的对象，相当多项目收益的产生依赖于政府公共权力的行使，可见现在的风险偏好仍然不高，即便实在信托这个领域依旧存在差异。另外，占比最大的依旧是其他类信托，这也是金融产品创新的结果，通过各类产品的开发给投资者提供更优质稳定的投资收益，所以一直以来更受到青睐。
理财产品发行统计

从上图可以明显看到上周新发售的理财产品数量骤降，仅有458只。而收益类型依旧是非保本型占据大多数为71.69，保本浮动型次之21.24%，保本固定型占比最少7.07%。
主要源于央行偏紧的货币政策环境下，再加上监管趋严，表外理财纳入广义信贷进入MPA考核，部分银行为了达标主动调整业务结构，表外、同业理财纷纷收缩。一般理财会逐渐发展起来弥补这一部分增速缺口。
 

对比可以明显发现收益在5-8%这个区间的产品占比有明显的增加，上周达20.8%，而季度总体统计占比仅有8.02%。
四、方向性策略
流动性7月中旬存些许压力 整体向好
6月神奇的平稳跨季会不会是给7月买下了隐患？流动性在总量和结构上的改善得益于季末财政支出带来的正面影响，但流动性的安抚会给接下来的市场挖坑这种担忧是不必要的，接下来货币政策主要的关注点在于M2调整回落后对实体经济的影响，并且也会根据具体情况进行调整，诸如在信贷额度和市场利率出现一定的宽松，也就是“不紧不松”的状态。但不可否认的7月中旬存在的财政缴税和MLF到期压力还是存在的，过后会是个平稳回升的态势，流动性整体向好。
货币环境不宜太过乐观 关注结构性机会
美联储加息过后，近期美元指数回落，人民币贬值压力减轻，上周，欧、英央行对经济的乐观表述引发市场紧缩预期，全球市场利率普遍上行，欧元、英镑强劲，美元指数大跌，中美十年期国债利差由 137bps 收窄至 126bps。而美联储缩表在即，全球来看是不利于国内的。介于近期公布的数据，经济基本面对债市的趋势性改善还需要等待，但可以关注部分结构性机会信用债流动性风险溢价收敛的机会，以及短端长端国债的套利机会。